擋不住的2007大牛市：加息也無法遏制

　　3月19日，央行宣布上調金融機構存貸款利率0.27個百分點之后的第一個交易日。

　　部分機構預測，這將是一個"黑色星期一"。

　　不過市場的表現卻令這些機構大跌眼鏡。19日上午9點45分，當慶幸提前減倉的人們高興了僅僅15分鐘，上證綜指就開始大幅上揚，并一度漲至3038點；尾盤收于3014.44點，大漲2.87%。

　　細心的人們會發現，這已經是最近一年來連續第三次在央行加息之后的股市歡騰，而在此前加息所帶來的都是"黑色交易日"。

　　越來越多的人相信，即使央行一再通過調控手段來收緊流動性，抑制資產價格泡沫，也無法遏制人民幣升值預期與人口紅利所帶來的資產價格的上漲趨勢。

　　擋不住的牛市

　　"下跌的聲音總是高過上漲的預期，但市場連續上漲卻真是難以捉摸。"信達資產證券部總經理鄭成新向記者表示。

　　18日晚，大部分機構的宏觀與策略分析師都在加班，以期對市場和整個宏觀經濟的影響給出一個合理的預判。

　　"上午還有不少基金公司在加倉金融股，我們也借機增加了金融股的配置。"一位基金經理向記者表示。

　　來自更多的聲音都是，一直延續以前的操作，不做變化。

　　事實上，此次加息的導火索看上去是07年1-2月的貸款快速增長(新增貸款同比增長超過33%)，但央行加息主要目的在于向市場傳遞緊縮的信號。同時，雖然過去幾個月中居民消費價格指數增長保持低于3%的同比增幅，但是資產泡沫，包括資本市場越來越高的估值、部分地區住宅價格居高不下等問題已經明顯引起了政府的擔憂。

　　因此，中銀國際的分析師程漫江指出，各種因素表明，此次加息的主要目的在于抑制通脹(包括資產通脹)，因為越來越多的短期貸款流向了股市。

　　自然而然，許多的策略分析師認為短期對市場會有調整影響。

　　但光大證券則認為，目前市場資金非常充裕，盡管加息會引起大盤短線的震蕩，但對市場運行趨勢不產生實質性影響。相反，政策的出臺提供了逢低吸納銀行股等優質資產的機會。短期"利空"的出盡，為市場逐步走強并有效突破3000點奠定了基礎。其次，股指期貨的推出需要穩定的市場環境。目前，推出股指期貨的工作正在積極準備當中，大盤藍籌股的平穩運行、市場的穩定為股指期貨推出創造了良好的氛圍。

　　中金公司也比較樂觀。在3月19日的報告中，中金研究部董事總經理邱勁認為，市場無法形成持續加息的預期，在流動性充裕的情況下，1-2 次加息并不會改變股市的低利率環境。小幅的非連續性加息對實體經濟影響不大，對直接抑制市場過度流動性也非常有限，因而總體影響有限。

　　值得一提的是，從2006年4月28日以來，在不到一年的時間里這已經是央行連續第三次加息，而這三次都沒有給市場帶來下跌的效應。事實上，從去年加息以來，上證指數已經從1416.73上漲到了現在的3000點以上。

　　股票價格已經上漲了112%，而隨之上漲的還有難以調控的房價以及人民幣的升值。

　　因此從去年以來，一個"資產價格"的詞語被經濟學家頻頻使用。

　　資產價格上漲不變

　　資產價格是資產轉換為貨幣的比例，也就是一單位資產可以轉換為多少貨幣的問題。

　　中金公司首席經濟學家哈繼銘表示，在未來的5至10年內，中國資產價格上漲的趨勢不會改變，特別是在最近的五年其上漲將尤為明顯。人口結構的變化引領中國市場資產價格的變化，短期的政策調控只能降低風險，減緩其中所存在的部分泡沫，但是這個趨勢是不會改變的。

　　國元證券總裁蔡詠亦表示認同："這一重要因素將持續推動著股市的上漲，這也是許多人認為牛市將會持續的一個重要原因。"

　　"同時，還有一個非常重要的推動力是中國的城市化進程，這種雙驅動對于資產價格的上漲更具有推動作用。"哈繼銘指出。

　　一個基本的判斷是，中國經濟中長期趨勢是向上的，同日本上世紀70年代相比，中國現在的經濟增速、收入水平、工業結構、外貿的狀態、貨幣升值壓力等都具有非常多的相似性。但哈繼銘認為，這些都是表面現象，真正支持經濟增長的背后根本原因是人口結構的變化。

　　"日本在戰后出生率很高，那些人到了70年代基本上成家立業、撫養率低，資產購買需求強勁，而他們父輩留下來的資產不夠他們購買，所以資產價格必須是上升的。"哈繼銘說。

　　他指出："目前我國35-54歲的人在增長的同時，家庭儲蓄在上升，房價也在上升，從宏觀上來說儲蓄高，但在我國的低利率水平下，投資率高，購買資產進行保值增值的人越來越多，中國現在和日本上世紀的70年代出現了一樣的狀況。"

　　基于相類似的理由，光大證券首席經濟學家高善文亦是數次撰文指出，迄今為止的絕大多數證據顯示，中國資產重估過程遠未結束；對于2007 年的情況來說，就資產譜來看，可能出現 "債市小漲、股市中漲、地市大漲"的格局。

　　對此，哈繼銘認為，政府調控扭不過市場，市場再強扭不過自然規律，中國經濟增長以及資產價格高漲是自然規律決定的。同時，在人口結構變化的過程中，會出現消費升級、產業結構升級和城市化等情形，這為消費品、機械設備、運輸和房地產等部門提供了投資亮點。

　　泡沫之憂

　　但在資產價格上漲過程中，依然會形成泡沫。

　　這也為政府所憂慮。

　　據統計，在2006年，亞洲超過25個國家和地區的央行都采取加息行動，希望來抑制本國信貸的快速增長和資產價格的加速上漲走勢。但是，由于全球的資金流動性過剩，各國并未發揮良好效果。

　　資產泡沫已讓韓國首爾成為全球第二昂貴的城市，而印度孟買的公寓價格直逼美國的曼哈頓。為此，通過限制貸款，減少營建費用，甚至加強環保法規成為各國遏制資產價格泡沫的考慮方式。

　　因此，中金公司首席經濟學家哈繼銘指出，在人們理解資產價格上漲的自然規律之下，更應該了解其中所存在的風險，以減少相應的投資風險。

　　投資房產，買入基金，殺入股市，這已經成為許多家庭理財不可缺少的一部分。 用一位基金經理的話來說就是："這是一個理性泡沫階段，因為愚蠢的錢遠多于聰明的錢，市場現在根本就不缺資金，這也是在最近的幾個月時間里資金成了股指上漲的主要推動力。"

　　從實際的角度而言，一直對資產價格有所關注的央行現實的加息政策也被認為有部分指向來自于資產價格的持續快速上漲。

　　事實上，參照日本經濟的歷史推演，其在經歷了20年的資產價格上漲之后在上個世紀90年代開始出現了下降的趨勢，并因此形成了較大的資產價格泡沫，最終也令日本經濟因此大受影響。

　　因此，適當的調控被認為是有所必要的。

　　加息可以在一定程度上抑制貸款及資產價格的過快增長。哈繼銘認為，如果信貸擴張、通脹壓力不改，央行下半年可能還有一次同等幅度的加息。不過，考慮到中國目前貨幣政策受到匯率政策牽制，央行難以僅僅靠利率手段進行調控，而仍需依賴其他工具的組合。他預計，近期央行上調存款準備金率的可能性很大。

　　哈繼銘認為，從中長期看，這種調整的出現提供了良好的介入機會。保守估計，2010年前中國經濟將每年保持8%-10%的增速，而且資產價格有可觀上漲空間，人民幣將每年以5%左右的速度升值。

　　中金的研究報告指出，2010年前工作年齡段人口占比的提高將使居民儲蓄率繼續保持高位，壓低市場利率，而由此產生的外貿順差將令貨幣持續升值。寬松的勞動力市場條件將繼續提高資本回報在產出中的占比，支持企業利潤增長。

　　"但是，'人口紅利'在2010-2015年間將轉化為'人口負債'，屆時資產價格將出現下降的壓力。政府也應加強'社會安全網'的編織，以有助于降低資產價格大起大落的程度。"哈繼銘如此表示。

　　不過，對于其中下降的風險，哈繼銘樂觀地認為，中國經濟不會像日本那樣，增長快，掉得也猛，這是由中國巨大的市場規模、低廉的人力成本和廣闊的城市化空間等基本面決定的。 

    謹慎多于樂觀 藍籌股重受關注

　　盡管少數基金樂觀認為未來即便遇到指數調整也難掩個股精彩，但多數基金還是態度謹慎。值得注意的是，大盤藍籌股群體重新受到基金的關注。

　　個股行情有望演繹

　　華寶興業：上市公司的成長才真正決定大勢所向，所以當前不能忽視一批中小企業所取得的矚目成就，高速成長中的中小企業未來5倍或10倍的股價上漲并不是天方夜譚。在全球資金泛濫的大背景下，關注行業興衰，拋棄指數牛熊已經成為必然的趨勢。

　　易方達：在未來一兩個月內，或許將出現指數調整而個股精彩的局面。

　　建信：考慮利差因素和美元匯率疲軟因素，人民幣升值速度很難過快，因此后續持續加息的難度很大。

　　南方：加息和期貨條例推出都還不能對當前市場走向產生決定性影響，大盤仍需要較長一段時間震蕩盤整，然后尋找突破方向。另有海外市場對美國軟著陸仍然充滿信心，對股市看法并不悲觀。

　　大盤漲跌皆可能

　　交銀施羅德：目前的區域正是估值、供需和政策的均衡水平，漲跌皆有可能也皆為合理。

　　易方達：對美國經濟未來一段時間的走勢、次級房貸問題、美伊爭端等事件將對能源和金屬價格的影響的變數保持高度關注，同時旗下基金要在倉位控制和持股流動性方面多下工夫。

　　廣發：本次加息對市場的影響很可能會比以前更大，全球范圍內的企業盈利快速增長雖基礎堅實，但難脫離周期波動的宿命，中國人口結構在2015年之后會迅速惡化，雖然中國經濟仍未出現趨勢性變化，但未來卻并非一帆風順。

　　中銀國際：目前部分行業靜態估值水平仍然超過了最近以來的合理水平，考慮中國將面臨較大的出口壓力，未來一段時間內更多調控政策可能會被迫出臺，股指期貨均有可能成為稀釋流動性的主要工具。

　　華夏、諾安：從估值水平、政策及技術等方面綜合分析，此次加息并不會簡單復制前兩次加息后的走勢，指數可能維持震蕩整理的格局。

　　中歐：仍然保持對當前市場較高估值的高度關注。

　　海富通：市場短期內繼續調整的可能性較大，盡管幅度并不顯著，后期央行可能會繼續使用準備金率和利率政策以抑制經濟過熱趨勢和吸收過度流動性。

　　長盛：股指期貨推出的時間應不會在大盤持續大幅上漲的時期推出，它的推出時機應在市場相對比較低迷的時候。

　　交銀施羅德：不排除在上半年推出股指期貨后推動市場向下調整的可能，當前市場運行趨勢僅是大牛市進行中的一次中期的調整，調整幅度或是20%，調整時間或是4個月。

　　藍籌群體重受關注

　　華安、大成、招商、長盛、建信、泰信、匯豐晉信：隨著股指期貨或將推出和大規模新基金的不斷誕生，市場注意力有望再度集中于沉寂已多時的大盤藍籌股群體。

　　交銀施羅德：藍籌成長群體整體的估值仍然在相對合理的水平，少數藍籌成長股票還略有低估，但是中小盤和重組股整體的估值水平無疑是太高了。

　　華夏：關注周期處于向上階段、估值較低的周期型行業（鋼鐵、錫鎳等小金屬、交運設備、機械等），股價受利空（政策調控、業績調控等）因素抑制、真實PE較低的公司（二線房地產股；一些為股權激勵而壓低近期業績的公司）。

　　海富通：從美國1946年-1964年嬰兒潮對于居民消費品的推動經驗看，我們國家在1960年-1970年嬰兒潮期間出生的人口以及“80年后”的新一代群體將會拉動對于品牌食品、醫療保健及其相關品、高新技術產品、轎車、房地產等產品的需求。

　　易方達：在目前的點位及估值水平下，單純依靠企業的自身經營超預期已很難刺激投資者的神經，只有靠重組和注資才能使市場興奮，因此預計短期內重組及整體上市仍會是熱點。

　　大成：重點關注上海地區的龍頭上市公司。

　　上期基金觀點回顧：

　　華夏：認為上半年的估值上升空間比較小。

　　國海富蘭克林：股權激勵、買收合并等股改二次紅利所帶動的利潤增長可能使上市公司遭到低估。市場需要時間去消化階段性偏高的估值水平，或者等待外生的力量來突破盤局。

　　諾安：看來后面一段行情理應更謹慎，原因是股票能預期到的收益率與無風險收益率相比優勢不大。海外股市的調整壓力、美國經濟減速和日元升息對全球“CARRY TRADE”的負面沖擊等風險因素仍值得關注，A股對H股的溢價擴大也對A 股市場的上升有一定的制約。3、4月間封閉式基金分紅，3、4月份共有2000多億元以上的限售類股票上市流通，5月大小非解禁量將達到高峰而產生的壓力不容忽視。

　　建信：在調整尚未充分的狀況下，市場可能會更多反應其做空效應。（聯合證券 冶小梅）

新資金會否帶來新高點？

　　上周五A股市場在午市前一度出現跳水走勢，幸好運輸物流板塊、有色金屬板塊迅速啟動，才使大盤止跌企穩，但依然未能改變上周A股市場沖高回落、先抑后揚的走勢特征，這也給本周的走勢留下了些許陰影。
　　□渤海投資  秦洪 　　

　　估值封閉彈升空間

　　上周A股市場的沖高回落，主要是因為中國銀行、工商銀行等為代表的一線指標股在上周出現沖高回落，上周的紅色星期一就是因為工商銀行等金融股的暴漲引發的，但隨后由于金融股不斷走低，尤其是上周五金融指數跌幅居前，使得上證綜指一度跳水走勢。也就是說，指標股的動向直接左右著大盤的運行趨向。

　　而指標股之所以沖高回落，很大程度上是由于估值的束縛。不可否認的是，銀行股的業績增長的確出乎市場預期，但即便如此，其估值依然處于相對高位，市凈率依然在4倍左右，市盈率則高達30倍左右，也就意味著此類個股已基本上反映了2007年的業績增長預期。如果沒有新的數據顯示出業績增長出乎預期，此類個股難有進一步的飆升空間。有意思的是，估值的壓力不僅僅體現在中國銀行等一線指標股身上，而且還體現在諸多二線藍籌股身上，包括山西汾酒、瀘州老窖等個股均如此，上周此類個股也有資金流出的走勢，從而使得大盤出現了沖高回落的走勢特征。

　　估值壓力難以突破

　　不少業內人士對短期走勢仍然抱著樂觀心態。究其原因，一方面是因為目前支撐市場人氣、抬升市場指數的主要動力在于低價股、注資概念股的走強，一線指標股、二線藍籌股的回落并不會改變市場的趨勢；另一方面則是因為目前A股市場的資金面依然寬裕。僅就基金來說，自春節以來一共有建信優化配置、信達澳銀領先成長、長城久富核心成長、匯添富成長、中海能源、華富成長、富蘭克林國海等7家新的股票型開放式基金發行，如果再加上一些“封轉開”以及老基金的申購等所帶來的增量資金，有望給市場帶來超過700億元的增量資金，如此眾多的資金推動，上證綜指的確有進一步走高的動力。

　　不過，在筆者看來，寬裕的資金并不能與大盤創新高劃上直接的等號。一是因為基金的主流思路，依然是以企業的價值作為選股出發點，而目前一線指標股、二線藍籌股均面臨著估值的束縛，即使資金充沛會帶來估值溢價效應，但在目前的動態市盈率、動態市凈率背景下，指望這批資金大幅加倉顯然是不現實的，也就是說，新多資金難以改變上市公司估值高估的尷尬局面。

　　二是當前A股市場部分熱門股有所退潮。其中未股改的S股以及ST股在上周末的寬幅震蕩，就顯示出監管力度加大對炒作資金的威攝力。而S股以及ST股一旦出現大幅調整，不可避免地會帶來市場人氣的散淡，最終引發A股市場的沖高回落。而這也是新多基金難以改變的市場特征，因為S股以及ST股大多憑借著重組預期，有的干脆就是利用資金優勢的操縱行為，明顯不會得到新多基金的青睞。

　　關注兩類個股

　　因此，目前A股市場在估值的約束下，是很難產生突破性的行情，甚至不排除在S股、ST股跳水的預期下，出現急挫的可能性，也就是說，大盤在本周的走勢可能并不是特別樂觀，謹防短期波動甚至是“倒春寒”的走勢。

　　但在操作中，建議投資者倒沒有必要過分悲觀，因為目前A股市場的牛市支點依然十分有力，短線的調整只不過是出于以時間換空間的戰略考慮，因此，在實際操作中，建議投資者密切關注兩類個股：一是目前正在成為市場熱點的“被忽視”細分行業龍頭股，包括時代科技、金瑞科技、京山輕機、紅星發展、京新藥業、中國海誠等等。二是關注行業空間非常樂觀且符合國家產業政策導向的個股，包括節能環保板塊的魯陽股份、雪萊特、聯創光電等，也包括汽車服務業的黃海股份等。另外，擁有注資預期也是行業龍頭股的北方天鳥等個股，也可適當跟蹤。